半夏投资创始人李蓓：资产配置遇“乱世”，A股港股现“小确幸”，大牛市可期

专题：2025分析师大会：资本市场“奥斯卡”启幕

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　　11月28日，2025分析师大会重磅启幕，百位行研首席、公私募掌舵人、权威学者齐聚一堂，共寻穿越周期的投资真谛。本次盛会汇聚了来自研究界与投资界的顶尖力量。

　　半夏投资创始人李蓓出席本次大会并发表主题演讲。

　　李蓓在演讲中回顾了过去一年的资产市场表现，指出当下全球资产配置进入 “乱世”，同时也提出 A 股和港股市场存在 “小确幸”，未来更有望迎来全球资本涌入的大牛市。

　　李蓓表示，过去一年各类资产表现尚可，但当前资产配置难度显著加大，全球呈现 “财富无处安放，安全难有保障” 的局面。国内方面，非标资产断供、房地产投资租金回报吸引力不足，曾经的基石资产不再稳固；海外市场中，美国高财政赤字引发美元信用担忧，美股估值与盈利处于高位，AI 领域泡沫争议渐起，就连此前表现亮眼的黄金，也因央行售金等信号出现不确定性，俄罗斯央行售金更是被视作重要风险提示。此外，国际资产安全风险加剧，俄罗斯富豪资产冻结、币安创始人受罚等事件，让高净值人群对海外资产安全产生顾虑。

　　不过，李蓓认为 A 股和港股大盘指数成为当下全球资产中的 “小确幸”。沪深 300 当前 PE 约 13 倍，隐含 7% 的回报，港股部分指数回报更高，全市场估值中位数处于中偏低水平。即便经济通缩持续，核心指数 ROE 也已触底企稳，这源于行业尾部企业出清，龙头企业市场份额提升、盈利能力改善。建材、房地产等寒冬行业中，龙头企业利润已出现回升，如部分建材龙头净利润达 6%，房企拿地议价能力提升后新项目净利润超 10%，成为 “寒冬中开出的花朵”。

　　对于未来，李蓓看好 A 股港股迎来大牛市。她指出，中国居民大量财富沉淀在固收领域，风险偏好处于低位，同时外资在华配置比例偏低，这些都是未来资金迁移的潜在动力。若中国经济企稳回升，企业 ROE 提升，而美国财政赤字与 AI 投资遇阻，全球资本或将迎来向中国资产的大迁移。加之中国制造业全球份额与人民币国际地位不匹配的现状，经济回暖后人民币结算和储备占比有望提升，届时 A 股港股或将迎来货币与资产价格齐升的大牛市。李蓓建议，当下可把握 A 股港股的 “小确幸”，布局优质龙头企业，静待市场春天的到来。

　　以下为演讲实录（全文）

　　李蓓：大家好。去年这个时候在同样的会场，跟大家做过一个分享，当时我的标题叫做“静待满园花开”，时隔一年我们来回看过去的一年，当时我的标题应该是应验了，过去一年很多的资产类别都有还不错的表现，无论你是买高股息红利，还是去买新兴的小众资产，无论是买黄金还是投海外的股票，回报都是不错的。

　　站在现在我自己的理解，资产配置的难度其实是加大了，经过了一年的分化和经济的进一步演绎之后，这个世界没有那么容易，并且我们看到世界变得越来越乱，如果你是一个需要在全球范围内配置资产的富人，你是一个有钱人，你会发现自己在一个乱世。这个乱世我用两句话来概括，叫做“财富无处安放，安全难有保障”。为什么这样讲？首先我们看国内再看国外，国内曾经固定收益尤其是非标类资产是国内富人配置最重要的基石资产，现在面临着利率的再下台阶，并且非标资产逐渐断供，如果是说房地产领域作为消费品它开始体现出价值，但是如果说你作为投资品的话它的租金回报依然没有足够的吸引力。

　　国内的情况是这样，但是过去几年可能对于高净值个人来讲出海把资产配置到美国的固定收益类或者美股是过去几年非常成功的选择，包括配置海外的房地产，无论是美国还是日本。现在又面临了很大的不确定性，这个不确定性首先就是说大家都耳熟能详，我也不过多展开。美国的高的财政赤字的延续，使得大家对于美元的长期价值产生了怀疑。另外美股经过了戴维斯的双击（音）以后，无论是估值还是盈利都处在比较高的水平。关于AI是否有泡沫，是否有较大不确定性的讨论也开始引发市场的担忧。在这种情况下过去几年还有一类比较好的资产，就是黄金。这里我想跟大家分享一下，我们对黄金的看法，它的不确定性也上升。后面先简单回顾一下国内现在是低利率、非标断供、租金回报没有足够吸引力的环境。在海外其实我们已经看到了一个现象，随着特朗普上台之后美国的不确定性增强，随着大家对于美元信用的担心，我们已经发现就中国的实业所有人，中国的富人，中国的企业主来看，对于美元资产的选择偏好在下降。我们可以用这样一张图来给大家概括一下，在过去的十年，尤其是2024年以前，我们会发现我们的经常项目的顺差，包括贸易和服务平均比实际的结汇大概每个月高200亿美元，意味着我们大量的企业主和富人选择不结汇，选择持有美元资产。过去十年累计下来，这个累计的金额已经超过了2万亿美元，可能月均200亿，乘以100个月。但是在2025年之后这个情况有明显的改观，结汇的比例开始明显上升，虽然它还是小于100，依然没有完成结汇。但是这个比例开始明显地上升，也就是说大家不再认为美元资产值得持续去超配，开始有了很多的担心。

　　我们现在回到黄金，如果你对国内的资产不是那么有信心，对美元也开始担忧的话，是不是要增加更多的黄金配置？站在此刻时点，我自己的答案是它也不是，尤其是通胀调整之后的实际的黄金的价格有可能已经进入到了高位区间。左边两个图都来自于中金公司的李钊（音）博士，是我看了很多的长期的金价的模型之后，个人觉得预测能力比较好的黄金长期价格的模型。他用黄金的长期实际金价，扣掉通量以后，发现一个最大的变量能够做很好的解释，第一个解释变量是央行的购金，第二个是赤字和消费者预期。如果看这个模型可以发现残差项达到了历史最高值，跟长期的几个因子所决定的金价相比，当前的金价已经明显高估，当然高估不代表趋势的逆转。但是我们可以看到最近发生的变化，刚才有讲到央行的购金是决定黄金长期价格的最重要的解释变量，从80年到2000年曾经出现过长达20年的实际黄金价格的熊市，中间伴随的就是两轮的大幅央行对于黄金的出售。这一轮这个事情开始发生变化，大约两个月前，我们看到菲律宾央行第一次出面出售黄金，菲律宾央行并不重要，因为它就一个无足轻重的小国。但是在最新的一个月，我们看到俄罗斯央行出面出售黄金。俄罗斯央行的黄金储备排在全世界的前5位，大于中国央行。所以我个人倾向于认为这是一个重要的信号。后续比如说其他国家发生一些财政的问题，比如说美国或者英国，如果美国的AI泡沫有所破灭，它现在高的财政赤字不可维持的话，是否有可能出售较多的黄金，我觉得是需要大家注意的一个风险。因为其实特朗普本人曾经说过，考虑出售黄金的这个事情。

　　当我们发现面临如此多的不确定性，非常多的富人都存在财富无处安放的情况之下，我们如何思考在哪里有资产配置的相对比较安全的诺亚方舟。

　　还有一个问题，你这个前提条件是你的钱是安全的，只不过去哪里赚钱和亏钱的问题，这里我要提醒一个更加有趣的或者说值得关注的重大变化。你的钱不一定是安全的，在过去几年有几个标志性的事件，第一是2022年俄乌战争以后，大量的俄罗斯富豪资产被冻结，第二个事情是去年币安创始人赵长鹏在美国被处4个月的监禁，被罚款超500亿人民币。第三个事情柬埔寨的太子集团被美国没收了超过1000亿人民币价值的比特币，它的创始人被全球通缉。有一个最新的变化，大家可以关注一下根据《金融时报》的报道UBS的主席跟美国财长要把总部迁到美国，在我看来是为了迎合美国的监管需求，大家知道在世界有大量的跟政府有关系的一些黑产或灰产的财富，可能之前都是放在UBS，如果不是放债B圈就是放在UBS，这个事情我看来就是意味着国际版本的跨洋捕捞和猎狐行动就要进入高潮。之前很多中国企业家担心跨洋捕捞和猎狐行动，把自己大量的资产放到国外变成的美元，会不会下一步会遭受美国版本的同样的捕捞和猎狐。这是我们面临的环境，在这个环境之下我想说我的标题从小确幸到大牛市，哪里有小确幸？第一首先我们去横比静态去看A股和港股大盘指数，当前是在全球的各类资产中能够提高最高的银行回报的资产，以沪深300为例，当前的PE大概13倍，隐含的回报是7%。港股有一些指数是更高的。如果我们去看大家现在担心有一些局部泡沫，如果去看全市场的中位数它依然处于中偏低的水平。更关键的一点，大家担心如果经济继续下滑，通缩继续，我们的盈利不能维持，这就是今天我想跟大家讨论的一点，即便经济没有起色，通缩继续，核心指数的ROE已经不会再明显地下降。我们可以看到过去两年我们的通缩继续经济下滑，但是核心指数的ROE已经在走平，没有继续下降。而且每一轮经济的大幅下滑，甚至经济危机，或者通缩，无论是08年，15年，18年还是最近，当这个大盘指数的ROE下滑到一定的水平，就是当前附近水平的时候，它就不再继续下滑，就能得到很强的支撑。这里有个问题为什么，我自己也做过很多的思考，我的结论是什么？当经济在低谷的时候，大量的企业会处于一种亏损的状态。在这种状态之下，龙头企业的ROE等于优势企业与普通企业的盈利能力差。当龙头企业，因为大盘指数都是由龙头企业构成的，当这些优势企业的ROE只有个位数的时候，大量的企业已经活不下去了。我给大家举两个例子，所谓寒冬中开出的花朵来证明这一点。第一个就是刚才建材分析师发言的时候就讲到说，很多建材的龙头企业已经在改善。我想给大家讲的是一个正好这个领域的一个案例。比如说我给大家看棺材的龙头叫中国年数（音），所处的行业显然现在是个寒冬，这个寒冬的水平只有行业第一、第二名的企业还有利润，第三名是亏损的。解决我放在图上给大家比较的。之外绝大部分企业都是亏损的。就是说即便行业的需求继续下滑，这个行业的盈利能力无法继续下降，因为到了现金流亏损的水平，尾部企业就会关停出清，行业继续下滑会被尾部企业的出清吸收，龙头企业的盈利能力会维持在当前水平。但是它的市场份额在继续增长，它随着之前高的减值到现在逐渐环比，就是说同比减少。它的利润甚至已经出现了回升。就是说我们看到在最冷酷的最悲惨的行业里面，龙头企业的利润已经开始在回升，并且是在一个净利润6%的水平开始回升，行业第二名的净利润只有1%。这个就属于寒冬中开出的花。它使得为什么我们大盘知识的ROE能够在这个水平得到支撑，不会再有明显的向下风险。

　　给大家看另外一个寒冬中的行业，这两天万科的债券展期，非常有可能它会慢慢僵尸化。另外一个企业是中国金茂，也是一家房地产企业，它的利润也是已经开始出现了回升。为什么？同样因为万科虽然它的债券刚刚展期，但是它在土地市场上已经很久没有动作的能力。在现在土地市场上从之前的三四十个企业围标一块土地，变成只有四五家头部具备拿地的能力，于是他们跟地方政府的议价能力大幅上升。几乎现在市场的下滑几乎全部转嫁给地方政府，通过地价的下降，通过土地的规划的条件提升来实现。龙头企业现在可以做到拿地之后半年销售大部分，并且新推盘的净利润做到10%以上。随着供给侧的出清，随着竞争格局的改善，随着份额的提升，在这些寒冬中的行业你会发现龙头企业他们偷偷地已经开出了花朵。

　　这就是我想说的，什么叫做小确幸，小确幸就是说你在最差的时候，优势的企业依然可以给你提供接近10%的ROE。随着后续，我相信前面有很多嘉宾探讨，我们什么时候能够走出通缩，什么时候能够迎来经济的拐点。可能大家对于时间的答案是不确定的，但是我一直相信没有一个春天它不会到来，它无非是早晚几个季度。那当真正春天到来的时候，我相信这些所谓的寒冬中的星星点点的小花会变成满园春色。

　　我刚才讲到了此刻的小确幸，我们再花一到两分钟探讨一下所谓的未来的大牛市。我们可以看到过去几年几个大的趋势，首先是中国的富人把大量的资产配置到美元，刚才我们简单地测算了一下，累计的金额可能在2万亿美元左右。第二个是大家的风险偏好非常低下，大量的国内资产集中在固收领域，集中在银行理财和存款。比如说银行理财的含全水平在18年高点的时候是10%左右，现在最新是2%，并且虽然过去一年市场的表现还不错，这个比例没有上升，还在下降。意味着大家的风险偏好水平依然非常低下，并且没有回升。我们居民的巨大的财富存量，巨大的货币存量它都是是一个未来搬家的潜在火上浇油的或者说蓄积火焰的燃料。什么时候可能发生这一点，包括我们会发现外资在中国的配置比例非常低，主动外资一直到现在还在减持，这些都是将来逆转趋势的力量。

　　我自己的思考，我们第一步是估值回归，股票市场相对于固定收益市场有一个低谷，现在有一个回归，风险议价回归到了一个中间水平。但它还不算最低，这个阶段开始考验市场的信心，大家需要看到，经济数据的改善和企业盈利的改善，才愿意继续入场，这个是第二阶段。第三个阶段我相信它一定财富效应引发储蓄搬家，引发资产配置的重配置，引发全球的资金重新配置，海外资金重新流入的过程。为什么？我观察过历史上的几个泡沫，在国际范围内能够形成泡沫的趋势，它有一个重要的条件，第一是它需要所在国、所在市场是一个低利率环境，相信这点大家应该不会质疑。第二是赚钱效应，第三是一个新的发现，它需要其他的大国和主要市场缺乏投资机会。比如大家回想上一轮中国A股的泡沫是06-07年，为什么它可以这么极致，因为当时美国的房地产泡沫已经破灭，美国的房地产市场下滑，美国的股市进入滞胀，所以当时中国应该市全世界最靓的仔，就引发的了极致的泡沫，为什么这一轮美国股市如此韧性？就是因为中国作为G2中的大国，我们的经济在通缩之中，全球的资本都向美国汇集，无论是其他国家还是中国的富人。假定两年以后中国的经济已经回升，这是大概率，中国的ROE重新回升，经历了供给侧的出清以后，中国的企业开始显现出高的盈利能力和强的生命力。那个时候碰巧你会发现美国的AI投资大概率已经放缓，美国的财政的高赤字的水平不能够延续，它的财政的一阶导和二阶导开始拖累，那个时候非常有可能会引发一轮全新的全球资产配置的大迁移。

　　当前中国的制造业份额已经占到全世界的一半，但是我们在贸易结算和国际储备中的份额只有零头。这种地位其实是不匹配的，一旦中国的经济企稳，中国的资产价格回暖，人民币体现出来相对的优势，那它一定会有一个去匹配的过程。中国的储备占比，中国人民币的结算占比一定都会提升。它就类似于06、07年展现出一种货币和资产价格齐升的场景。这就是最后我想跟大家分享的。在当前面临2026年的资产配置，我们可以把握一些小的确幸，去拥抱一些寒冬中开出的花朵，等到春天到来的时候，它会是满园春色。但是满园春色远不是本轮市场的终点。最后极大概率，我们会迎来一轮全球资本涌入的大的牛市。谢谢大家！

（注：实录全文未经本人最终审阅。）

责任编辑：刘万里 SF014